⚡ Résumé exécutif

🏗️ Projet et périmètre

• Site : parc industriel de Dos Hermanas (Séville). Bail foncier de 21 ans (≈ 58 k€/an) et bail de toiture pour la centrale solaire (≈ 13 k€/an).
• Autorisations : autorisation environnementale intégrée et rapport d'urbanisme obtenus en juillet 2022. Le projet bénéficie d'un statut de projet stratégique régional.
• Phase 1 : CAPEX de 4,67 M€, financé à hauteur de ≈ 2,46 M€ par une subvention nationale, déjà versée selon la note.
• Phase 2 : contrat clé en main confié à un intégrateur gazier. L'électrolyseur alcalin de 5 MW (1 000 Nm³/h) provient d'un fabricant asiatique. Une seconde subvention, liée à un programme d'aide aux projets pionniers, est rattachée à cette phase.
• Raccordement gaz : injection jusqu'à 3 MW dans le réseau de distribution, en vertu d'une convention de 25 ans. Les travaux coûtent 1,28 M€, pour une mise en service prévue au 1er trimestre 2027.
• Phase 3 : 20 MW d'injection sont alloués sous condition, mais le terrain et le CAPEX ne sont pas encore définis. Cette phase n'est pas financée par l'offre.

☀️ Ressource, électricité et production

• Phase 1 en solaire seul : ≈ 47 t de H₂ par an (2 509 h de fonctionnement). Avec un complément d'électricité, la production atteint ≈ 165 t/an.
• Phase 2 : fonctionner 24 h/24 nécessite ≈ 43 800 MWh/an d'électricité achetée. Le business plan suppose un PPA couvrant 70 % des besoins, le reste au prix spot. Aucun PPA n'est signé à ce jour : seul un contrat indexé sur le prix spot couvre la période de mise en service.
• Coût de l'électricité : à ≈ 55 kWh par kg (auxiliaires inclus), chaque tranche de 10 €/MWh ajoute ≈ 0,55 €/kg au coût de production. L'électricité est donc la première variable du projet.
• Qualification « renouvelable » : les règles européennes sur les carburants renouvelables d'origine non biologique exigent additionnalité et corrélation temporelle et géographique. L'électricité achetée au prix spot ne remplit généralement pas ces critères. La part produite hors PPA pourrait donc ne pas ouvrir droit aux certificats prévus par le décret espagnol de 2026.

💶 Revenus et contreparties

• Prix retenus : 8,00 €/kg pour l'hydrogène injecté ou livré par camion (75 % des volumes) et 9,50 €/kg en station (25 %).
• Comparaison avec le marché : le premier indice ibérique de l'hydrogène renouvelable s'établit à ≈ 5,85 €/kg. Cet indice est un coût de production de référence, pas un prix de marché. Les prix du business plan se situent donc 35 à 60 % au-dessus de ce repère.
• Injection dans le réseau de gaz : l'hydrogène injecté se valorise en principe au prix du gaz naturel (≈ 1 à 1,5 €/kg en équivalent énergétique), plus d'éventuels certificats. Aucun contrat n'est présenté pour justifier 8 €/kg sur ce débouché, qui représente pourtant jusqu'à 525 t/an.
• Contrepartie : le seul acheteur sous contrat est un grand groupe de gaz industriels, mais pour un volume minimal faible. La note de la plateforme reconnaît que le remboursement dépend de la signature de nouveaux contrats d'achat.
• Cadre réglementaire : le décret espagnol de juillet 2026 crée des obligations d'incorporation dans les transports à partir de 2027, avec certificats négociables. C'est un soutien potentiel de la demande, mais sa traduction en prix reste à observer.

🔧 Coûts, exploitation et technologie

• CAPEX total jusqu'à la fin de la phase 2 : ≈ 13,7 M€ (2025–2029), pour ≈ 15,5 M€ de ressources.
• Charges : maintenance générale de 3 % du CAPEX par an, remplacement des piles à hauteur de 30 % du coût de l'électrolyseur tous les 10 ans, eau et loyers. Ces hypothèses sont classiques.
• Technologie : l'alcalin est éprouvé, mais il fonctionne mieux en régime stable que sous une alimentation solaire intermittente. Le fabricant n'a pas de référence européenne citée, ce qui rend le service après-vente et les pièces de rechange à vérifier.
• Contrats de maintenance : évoqués dans la matrice des risques, ils ne sont pas détaillés (durée, disponibilité garantie, pénalités).

🏛️ Structure, ratios et sûretés

• L'émetteur est la société du site. Elle n'a aucun chiffre d'affaires historique, et la moitié de ses fonds propres prévisionnels provient de subventions, dont le maintien reste conditionnel.
• Pool bancaire de 4 M€ : il se compose à 77,5 % d'un affacturage qui préfinance les subventions, plus de prêts amortissables. Les obligations sont « senior », mais coexistent avec cette dette bancaire. Le rang effectif en cas de défaut n'est pas explicité.
• Nantissement des titres : sa valeur dépend entièrement de la valeur de l'usine en exploitation et donc des contrats de vente. Si le programme est partiellement levé, la part nantie diminue (plancher de 51 %).
• Clauses : justification des fonds propres avant déblocage, exigibilité anticipée en cas de cession, comité de suivi annuel et clause de refinancement à l'échéance auprès de la même plateforme.
• Porteur : 11 salariés. Chiffre d'affaires de 4,58 M€ en 2023, 1,05 M€ en 2024 et 1,26 M€ en 2025. Résultat net de 26 k€ en 2025, fonds propres de 2,34 M€ et trésorerie de 305 k€. Sa capacité de soutien en cas de difficulté est donc limitée. Notation de la plateforme : projet C, porteur B.

🔍 Incohérences documentaires relevées

📅 Planning et délais

La phase 1 est en service depuis juillet 2026. Le raccordement gaz et l'exploitation commerciale de la phase 2 sont prévus au 1er trimestre 2027, et le seuil de rentabilité vers 2028. Le scénario de point mort de la plateforme suppose de doubler les ventes en 2027 puis à nouveau en 2028–2029. Un retard de 12 mois (livraison de l'électrolyseur, raccordement, PPA) ne laisserait qu'environ deux années pleines d'exploitation avant l'échéance in fine. Pendant ce temps, les coupons seraient portés par la seule phase 1, qui ne couvre pas ses charges fixes.

🌍 Marché local et acceptabilité

L'Espagne est l'un des pays européens les plus avancés sur l'hydrogène renouvelable, grâce à son électricité solaire bon marché, à son futur réseau de transport d'hydrogène et à ses aides publiques. Le marché reste cependant très peu liquide : il n'existe pas encore de prix de marché, les acheteurs industriels sont rares et plusieurs grands projets ont été reportés en 2025–2026. L'implantation en zone industrielle limite le risque d'acceptabilité locale.

👥 Antécédents du porteur

Le porteur annonce un portefeuille de 280 MW de capacités d'injection allouées. Son historique de projets hydrogène en exploitation commerciale reste toutefois court.

📉 Stress tests (ordre de grandeur, phase 2 en régime)

Hypothèses IA : 55 kWh d'électricité par kg, électricité à 60 €/MWh, charges fixes ≈ 0,85 M€/an. Les coupons du programme complet s'élèvent à ≈ 0,44 M€/an, et le service de la dette bancaire n'est pas inclus.

Seul le scénario du business plan permet de rembourser 4 M€ in fine en 2030 à partir des flux d'exploitation. Dans les scénarios dégradés, le remboursement repose sur un refinancement (prévu contractuellement auprès de la même plateforme), sur des apports du porteur, aux moyens limités, ou sur la valeur des titres nantis.

✅ Points forts / ⚠️ Points d'attention

⭐ Grille d'évaluation

Sources : H2 View – premier indice ibérique de l'hydrogène renouvelable (5,85 €/kg) · Ministère espagnol de la Transition écologique – décret de décarbonation des transports (juillet 2026) · Analyse du Real Decreto 611/2026 · page projet, note d'analyse, FICI et annexes de l'offre.